論投資者的認知偏差研究

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摘要：本文介紹了認知偏差的定義、成因和特徵，梳理了有關認知偏差相關領域的理論與實證研究的成果，在此基礎之上提出了對後續研究的展望。

關鍵詞：認知偏差 行為金融 有限理性

現代認知心理學家認為，認知偏差對經濟行為個體的經濟決策的影響具有普遍性，並經常扮演核心的角色。行為金融學則認為，由於金融決策更具不確定性和動態性，投資者的認知性偏差可能更具顯著性，所以研究投資者的各種認知偏差很有意義。認知偏差的研究和發現為解釋傳統金融學所不能解釋的市場異象提供了一條可行的途徑，為行為金融學的發展奠定了基礎。

1.認知偏差與金融市場的異象

進入八九十年代後，對金融市場的研究結果就湧現出不少與有效市場假説相矛盾的統計異象，在股票收益的歷史可預測性方而，按照弱有效市場的觀點，投資者無法利用歷史價格信息來構造投資策略獲得超額利潤(按照資產定價模型進行風險調整以後的收益)。從1980年開始，有很多研究發現股票收益是可預測的證據。例如，De Bondt和Thaler(1985)發現股票長期的歷史累計收益與未來的長期股票收益負相關。基於這個現象構造的投資策略可以獲得超額收益，這個現象稱之為“長期反轉”。Jegadeesh和Titman(1993)的研究顯示股票中期的歷史統計收益與未來的中期股票收益正相關，基於這個現象構造的投資策略也可以獲得超額收益，這個現象稱之為“中期慣性”。面對傳統金融無法解釋的市場異象，行為金融學從心理學的角度，從人類在不確定條件下的認知偏差的出發，為解釋市場異常現象做出了重大貢獻。

2.認知偏差的'定義與分類

把心理研究應用到投資決策中經歷了漫長的過程。自Slovic首次在論文中論證了心理因素對投資決策的影響，再到De Bondt和Thaler正式揭開行為金融學發展的序幕，認知偏差研究的發展經歷了緩慢萌芽到快速發展的過程。在20世紀80年代末到90年代，許多金融學領域的學者(如：Roben Shiller,Richard Statman，Hersh Shefrin及De Bondt等)結合心理學對個體行為決策的研究結果，在認知偏差研究方面做了大量工作，為行為金融學的發展奠定了堅實的基礎。認知偏差概念作為行為金融學的核心範疇，起源於認知心理學。按照認知心理學的實驗解析，個體的信息加工能力具有侷限性，個體的判斷和決策因此都會產生偏差(Tversky和Kahne-man，1974)。這種認識與進化心理學的觀點相吻合，即自然選擇的結果逐步將人們退化成一種依賴有限理性的決策方式來替代理性決策過程的思維主體，並據此來節約思維成本《Si-mon，1955)。

認知心理學認為，人的認知過程可以看成是人腦的信息處理過程。因此，認知偏差，可以按照認知進行的四個環節中出現的順序進行分類，即信息識別——信息編輯——信息輸出——信息反饋。王寧，茅寧(2005)按認知的信息處理過程將國內外文獻中常見的26種認知偏差按照人類信息處理的過程分成分類如下：1)信息識別階段偏差：易得性偏誤，代表性偏差，文化和社會認知，小數字定理，認知失調，從眾心理，過度反應，搜尋成本。2)信息編輯階段偏差：框架依賴，保守性偏差，模糊趨避，無關效果，神奇式思考，準神奇式思考，錨定和調整。3)信息評價階段偏差：過度自信，後見之明，原賦效果，確定效果，反射效果，後悔厭惡，歸因偏差，人性好賭，損失厭惡，宿錢效應，處置效應。李心丹( 2003)針對中國股市的特點提出政策依賴性偏差。

3.認知偏差的理論研究

在對認知偏差的研究基礎上誕生出一些重要的行為金融模型，對解釋金融市場的異象提供了新的途徑。Barberis，Shlefer和Vishny( 1998)在基於保守主義，代表性啟發這兩種認知偏差的基礎上建立了BSV模型，認為在保守性偏差的作用下，投資者單個收益意外的反應不足導致慣性現象。在代筆性偏差決定的趨勢模式作用下，對一系列同向的收益產生過度反應，導致長期反轉的現象。Daniel，Hirshleifer，和Subrahmanyam(1999)在過度自信和自我歸因偏差的基礎上構造了DHS模型，認為投資者對私人信息精度的過度自信，公開信息在自我歸因偏差作用下，使得過度自信加劇，兩者共同作用下，產生了短期慣性現象。短期慣性的結果是價格對基本面的偏離。

從長期看，價格偏離會逐漸消失，並出現長期反轉。Hong和Stein(1999)提出HS模型，其中沒有明確指出，但也隱含了信息挖掘者的保守思維，慣性交易者的代表性偏差。模型假設有兩個理性投資代理人，信息挖掘者對新的信息反應不足，慣性交易者清楚這種反應不足，並直至過度反應。這導致了中期慣性和長期反轉現象。Barberis，Huang和Santos(2001)提出BHS模型，基於損失厭惡和宿錢效應的認知偏差。他們在傳統的基於消費的定價模型中引入損失厭惡和宿錢效應，產生了一個變化的風險厭惡。價格升高後，投資者的風險厭惡程度降低，價格從而被進一步推高。價格降低，使得投資者風險厭惡程度上升，從而價格進一步被打壓。

4.國內外認知偏差的實證研究

Kenneth L Fisher與Meir Statman(2000)所進行的一個月內投資者收益與該月內情緒變動相關性的研究當中發現，標準普爾(S&P500)指數的收益每增加1%，個體投資者的情緒跟隨變化1%，而股評人士的情緒跟隨變化0.98%。而股票價格研究中心(CRSP)指數收益每增加1%，個體投資者的情緒跟隨變化0.67%，股評人士的情緒也變動0.67%，歷史收益率與投資者情緒之間呈現出顯著的正相關係。這種相關關係表明投資者對市場的判斷受到歷史收益率數據的影響，也就是説投資者在對市場進行判斷時存在錨定效應。

Odean通過對近8000個投資者的賬户數據的實證分析，發現散户會在賣出股票後很快又買進另一種股票，但是平均來説第一年的時候即使不算交易成本，他們賣出的股票也比買進的股票表現要好，從而驗證了過度自信的存在。

在國內方面，彭星輝、汪曉虹(1995)較早利用調查分析方法，對上海的股票投資者進行了涉及投資者行為特點和個性心理差異方面的調查研究。其結論表明：投資者的行為暴露出中小投資者眾多、投資組合單一等特點。李心丹(2002)對中國證券市場投資者行為進行過系統性的研究。通過“投資者行為的心理實驗”、“投資者交易賬户數據的實證檢驗”和“投資行為問卷調查”等研究發現：我國投資者在投資行為上存在諸多的認知偏差，主要由;“確定性心理”、“損失厭惡心理”、“後見之明”、“過度自信”、“過度恐懼”、“政策依賴性心理”、“暴富心理”、“心理”、“從眾心理”、“代表性偏差”、“獲得性偏差”、“情感性偏差”、“錨定心理”、“選擇性偏差”、“保守性偏差”和“框架效應”等。

茅寧，王寧( 2008)構建有限理性投資者行為機理的結構方程模型，對中國中小投資者進行實證檢驗，認為認知偏差、決策偏差和績效差異之間存在着依次遞進的因果關係。饒育蕾、劉達鋒曾在其著作《行為金融學》一書中對2001年4月至2002年1月這10個月中我國機構投資者的錨定行為進行了實證研究。研究得出結論一週內上證綜合指數每上漲1%，券商情緒指標上漲10.014qo。從而説明我國機構投資者在對市場進行判斷時存在錨定行為。

5.對將來研究的展望

1)從數量上看，當前行為金融研究中已經證實存在的心理偏差有30餘種，而且多集中在對美國證券市場的分析中。由於認知過程的複雜性和研究手段的侷限性，可能存在大量的尚未證實的心理偏差。同時，由於市場環境、交易制度和文化傳統的差異性，即使是同一種心理偏差，在不同的市場中，在不同的投資者身上，也可能表現出較大的差異。因此，將來的研究可以在如何將繁雜的認知偏差簡單化，系統化，以及本土化上下功夫。

2)從研究成果來看，現有文獻主要集中在對個別認知偏差的反覆討論和存在性的檢驗上，缺乏將多種心理偏差有機整合起來的一個統一框架和研究體系。同時，現有研究所涉及的認知偏差存在較多重複，對同一認知偏差的研究往往因不同的學者、研究數據和市場環境而被賦予不同的名稱，許多認知偏差往往名稱不同而其所指的內涵和意義卻基本相似，缺乏統一的分類體系和命名標準。將認知偏差系統化，建立基於認知偏差的統一的定價模型，是將來行為金融研究的重要方向。