產業投資基金與產業結構調整

　　一、 理論機理與研究假設

　　（一） 中國產業投資基金與產業結構調整

產業投資基金作為一類結合投資工具與經營管理制度的資本運作模式，在我國屬於金融創新，從廣義視角而言，可視同於股權投資基金，即一種對企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。根據投資階段劃分，產業投資基金包括風險投資基金（venture capital， VC）和私募股權基金（private equity， PE）兩種形式，其中前者主要投資於種子期、初創期和部分擴張期的企業，後者則主要投資於擴張期和成熟期的企業。

產業結構的調整與優化已經成為現代經濟發展的重要手段和必經之路。產業結構升級調整包括高度化和合理化兩方面。產業結構高度化是指產業結構的發展由低級向高級順向遞進的方向演進。產業結構合理化主要是指不同產業之間協調能力和資源稟賦配置能力的提高。從發達國家經驗來看，股權投資基金作為市場配置資源的重要金融工具，既是連接金融資本和實體經濟的紐帶，有助於資本市場的繁榮，也是政府推動現代產業發展和產業結構轉型升級的有效手段。近年來，借鑑發達國家成功做法以及我國股權投資相關政策的不斷完善，我國產業投資基金進入黃金髮展階段。我國產業投資基金通過培育高新技術、促進科技成果市場化、培育新興產業、平衡產業間的供需結構並提高資源要素的使用效率，最終推進了產業結構的優化調整。本文認為，我國產業投資基金在促進我國產業結構升級調整中已發揮作用。

基於以上分析，提出以下研究假設：

H1：產業投資基金的發展對產業結構調整有促進作用。

　　（二） 產業投資基金的微觀效應與產業結構調整

本文將產業投資基金的微觀效應和宏觀效應納入整體的研究框架，探討產業投資基金促進產業結構調整的影響機理與路徑。產業投資基金對企業的價值創造效應和研發投入效應是其推動產業結構調整的微觀機理。

1.價值創造效應

2.研發投入效應

技術創新能力是企業持續健康發展的關鍵，而現代企業技術創新面臨着兩大問題，一是資金不足，二是創新過程存在較高風險。以銀行信貸資金為代表的傳統融資渠道的風險收益結構與企業用於研發創新投入的融資需求難以形成良性配比。Carlin 和Mayer基於20個OECD國家1970?1995年的數據研究指出，與銀行信貸相比，通過權益資本籌資的產業對研發的投入更高[15]。Kortum和Lerner認為，風險投資帶動了美國的創新浪潮[16]。產業投資基金可以匹配技術創新對資本的需求。首先，產業投資基金是追求超額資本回報的風險偏好型投資者，符合研發投入高風險、高收益的特徵。其次，產業投資基金回報的實現形式是長期資本利得，可以對面臨資金困境的高新技術企業進行長期的研發投入支持。最後，產業投資基金在募資和投資方面均體現風險分散的原則，同時可通過多輪分次投資，步步為營，有效控制技術研發風險，協助最有潛力和價值的受資企業完成研發投入全流程。

產業投資基金的研發投入效應通過推動核心技術突破與產業鏈技術溢出，促進產業結構調整。一方面，產業投資基金對企業的研發投入提供了資金支持，緩解了新興企業創新活動投資不足的問題，加速了技術突破和技術商品化的過程。技術突破促使新興產業向市場推出新的產品，在新產品橫向和縱向的拓展中創造新的市場需求，產業鏈亦由短至長培育成長。另一方面，產業投資基金投資的企業對產業鏈存在技術溢出效應。引入技術的企業生產力獲得巨大提高，迅速擠佔市場份額，將技術最落後和生產力最低的企業淘汰。同時在競爭中生存下來的企業也必須實現技術創新，在客觀上加速了新技術的擴散和落後技術的淘汰，從而推動整體產業結構的升級。

基於以上分析，提出以下研究假設：

H2：產業投資基金的發展在微觀層面有正效應。

H2a：產業投資基金的發展對價值創造有正效應。

H2b：產業投資基金的發展對研發投入有正效應。

H3：產業投資基金的微觀效應對產業結構調整有正效應。

　　（三） 產業投資基金的宏觀效應與產業結構調整

產業投資基金繼為微觀企業創造價值、推動其研發進程後聚沙成塔，在宏觀層面帶來資本積累效應和就業效應，進一步實現產業結構調整。

1.資本積累效應

產業投資基金本質上是一類長期金融理財品種，滿足了機構投資者和富有個人的長期投資需求。產業投資基金及其管理機構作為資本市場的活躍主體，其投資傾向會對社會閒散資本起到示範作用和投資資本放大效果，實現資本積累效應。市場中有效配置的資本可為產業結構調整形成重要外部推力。資本內在的逐利性是其推動產業結構調整的內在根源，也是其區分其他生產要素的重要特性。逐利性使資本自發地由低利潤率行業流向高利潤率行業，同時聯合包括勞動力、土地在內的其他生產要素，共同推進產業結構優化調整。

產業投資基金的資本積累效應有助於實現新興產業的金融支持、主導產業的壯大和傳統產業的轉型升級。新興產業的金融支持實現了產業結構的流量調整，而主導產業的壯大和傳統產業的轉型升級則實現了產業結構的存量調整，分別代表產業結構調整中的高級化和合理化兩個方向。首先，對新興產業的金融支持促使其螺旋上升發展為主導產業併發揮擴散效應，進而推動其他產業成長。新興產業的發展在產業結構調整中可發揮轉變經濟發展方式、擴大投資與消費需求等多種職能。其次，在主導產業的壯大方面，產業投資基金帶動了資本向優勢產業進一步集中，滿足了主導產業持續的資金需求。最後，低生產效率和低經濟效益是造成傳統產業部門在技術革命下喪失經濟活力的重要原因。產業投資基金以傳統產業部門企業為對象的投資，通過優化企業研發投入和推進企業生產轉型，一方面可為傳統產業產品注入科技含量，以提升產品附加值和市場競爭力，另一方面可為傳統產業拓展新的市場需求，遏制產業衰退勢頭。

2.就業效應

基於以上分析，提出以下研究假設：

H4：產業投資基金的發展在宏觀層面有正效應。

H4a：產業投資基金的發展對資本積累有正效應。

H4b：產業投資基金的發展對就業有正效應。

H5：產業投資基金的微觀效應對宏觀效應有正影響。

H6：產業投資基金的宏觀效應對產業結構調整有正效應。

據此，可初步設定研究理論模型如圖1所示：

　　二、 影響路徑的實證研究

　　（一） 多羣組結構方程模型

結構方程模型（structural equation modeling， SEM）是一種綜合運用多元迴歸分析、路徑分析和驗證性因子分析方法的統計分析工具，能夠測量解釋變量對被解釋變量的直接和間接影響。多羣組結構方程模型致力於研究與某一羣組相適配的路徑模型圖，可以幫助我們在複雜的多變量數據間檢驗假設路徑的正確性，研究產業投資基金是否促進產業結構調整，以及如何通過微觀效應和宏觀效應的傳導作用影響產業結構調整。本文選用SPSS Amos 220軟件完成統計分析。

結構方程模型的路徑圖中包含了測量模型和結構模型兩類模型；兩類模型涉及三類變量：潛在變量、測量變量和誤差變量。測量模型描述了測量變量和潛在變量相互間的關係，表明一個潛在變量是由哪些測量變量來度量的，本文中使用不同變量分別描述產業投資基金、微觀效應、宏觀效應和產業結構調整的過程，故有四組測量模型。結構模型顯示了潛在變量相互間的關係，本文研究產業投資基金、微觀效應、宏觀效應和產業結構調整的內在關聯的'過程，即為結構模型。

　　（二） 變量界定與數據來源

　　（三） 實證檢驗

從研究目的出發，本文設置無限制參數模型A和結構係數相等模型B。模型A用於檢驗理論模型對樣本的適配性，是結構方程的預設模型；模型B假設VC羣組和PE羣組的結構係數相等，用於檢驗VC羣組和PE羣組在作用機制上是否存在路徑係數的差別。

結構方程模型修正可通過參考修正指標（modification indices），即根據系統提示，有選擇地在測量誤差變量間設定共變關係，從而釋放測量誤差項。根據系統提示，在測量誤差變量e2和e3、e5和e8間建立關係，從而減少模型的卡方值，提升模型擬合度。模型A中VC羣組和PE羣組修正後的運行結果詳見圖3和圖4。

　　三、 結論與政策建議

結合本文理論機理與實證結論，本文提出如下政策建議：

第一，引導產業投資基金行業有序健康發展。為更好地發揮產業投資基金帶動實體經濟發展的正面效益，行業規範發展、基金良性運作是一個必要前提。建議政策引導產業投資基金充分發揮專家管理型資本的投資優勢，審慎選擇投資目標，為受資企業提供資金支持和增值服務，重視企業研發投入，為技術創新能力提升奠定基礎，形成技術驅動的企業發展方向，通過微觀層面實現社會財富累積和資本有效配置，進而推動產業結構調整。

第二，構建多層次的產業投資基金退出渠道。建議政策引導通過擴容新三板，分散A股IPO退出的存量壓力，發展與深化併購重組退出，以暢通產業投資基金的退出渠道，加速資金週轉投向更多有潛質的企業。同時提高行業後續的募資和投資者的市場信心，通過產業投資基金投資總量和資金使用效率的提升，雙重推動產業投資基金宏觀效應的釋放。

第三，平衡地區間產業投資基金的發展步伐。中西部地區肩負着更為嚴峻的產業結構調整的歷史使命且具有更多的調整空間，產業投資基金在這些地區的發展卻較為緩慢。應通過發揮中西部政府引導基金的槓桿效應和優化行政程序，引導產業投資基金投向中西部地區的發展，強化產業投資基金對資本和就業這兩種生產要素的配置功能，以通過宏觀層面的傳導機制促進產業結構調整。