A和B股價差形成原因及B股市場未來投資前景分析

A、B股價差形成原因及B股市場未來投資前景分析 自B股對國內自然人開放的政策出台以來，投資者表現出對B股市場的極大的熱情，新聞媒體也極為關注。但期間出現了一些非理性的認識和一些偏頗的觀點。所以有必要對A、B股市場進行一些理論和實證分析，以探求A、B股價差形成的真正原因以及B股市場未來的走勢和投資前景。首先我們從理論和實證角度來分析A、B股價差的形成原因。

一、A、B股價差形成的原因分析

為了分析A、B股價差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假説，並在此基礎上做出實證驗證。

第一、流動性差異假説，我們認為對股票溢價最簡單的解釋是流動性假説，結合該假説，我們考慮中國股市的情況是，相對於B股，A股存在溢價，反映了相對於交易不甚活躍的B股，A股有着更低的交易成本和更高的流動性。這種溢價現象的存在並不要求，國內投資者或國外投資者有不同的資產基礎價值和不同的風險規避程度。

這種假説可以放在擴充的CAMP模型來考慮，考慮流動性風險，CAPM模型變為：R=Rf+β（Rm-Rf）+ω，其中ω為由於流動性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來看，由於存在流動性成本（一般流動性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對價格較低的股票才有需求。同時、相對於A股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實。

我們也可以從實證角度來論證該假説，我們用同一公司A股價格與B股價格之比來反映A股溢價水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來測量A、B股流動性差異。實證的結果是A、B股流動性差異顯著地影響到他們的價差。B股相對於A股的流動性越低，則B股投資者就會承擔額外的流動性成本，僅從這一點看，B股的投資者要求的收益必然要高於A股投資者所要求的收益，而收益和價格成負相關關係，所以A股相對於B股有更高的溢價。

第二、信息非對稱假説，我們認為A、B股之間存在着顯著的信息非對稱，即A股投資者掌握的信息比B股投資者更多，由於存在較大的信息搜尋成本，所以，B股投資者要求的收益會更高，從而出現了B股價格存在較大的折扣現象。一般地，對於國外投資者來説，知名的大公司的信息往往容易獲得，而知名大公司一般也在信息發佈中特別注意其信息披露的準確性和及時性，從而給投資者一個好的印象。所以，我們可以預期規模大的知名公司或資本化比重較高的公司A、B股價格之差較一般公司來得小。這在我們的實證中得到了驗證。

我們用公司的資本化規模（即流通實值）和A、B股價差的相關性來反映兩類投資者之間的信息非對稱程度，其中A、B股價格的相關性越強説明信息在A、B股之間傳遞的越快，非對稱信息程度越弱。我們的實證結果支持信息非對稱假説，即信息非對稱顯著地影響到了A、B股的價差，而且信息非對稱程度越強，A、B股價差越大。

第三、需求價格彈性差異假説，A股相對於B股的溢價反映了國外投資者對B股的需求曲線較為水平，即彈性較大,而國內投資者對A股的需求曲線卻有明顯的向下傾斜的走勢，即彈性較小。在中國股票市場，國內投資者的資產組合中A股佔有重要地位，並且其他投資工具較少，所以國內投資者對A股的需求價格彈性較低，而國外投資者的資產組合中B股的份額並不高，而且他們的其他投資工具很多，所以國外投資者對中國B股的需求價格彈性較高。所以綜合來看，A股的供給所面對的是需求彈性較低的需求者，而B股的供給面對的是需求彈性較高的需求者，從壟斷差別定價的角度看，需求彈性較低的需求者須付出更高的價格，從而造成了A股的價格要高於B股的'價格。許多學者在討論一些新興市場國家的限制性股權和非限制性股權價差的模型及實證結果都表明了這一假説的成立，即可觀察的股票升水反映了非限制股權的供不應求。但是限於條件，我們的實證結果暫時無法驗證這一假説，但從實際的觀察看，該假説確實成立。

第四、投資理念差異假説，中國投資者的投資理念與國外投資者的投資理念存在明顯的差異，從技術角度來解釋，就是兩者的風險規避係數不同。從現實情況來看，A股市場的投機性更強，這可以從極高的市盈率看出，所以A股投資者有着比B股投資者更低的風險規避係數，或者説前者更喜好風險。這樣在獲取相同收益的情況下，A股投資者願意冒更大的風險，即表現為願意接受更高的價格。

這一假説也得到了我們實證結果的驗證。我們用公司淨資產收益率和A、B股價差的迴歸關係來驗證兩類投資者的不同投資理念對A、B股價差的影響。實證的結果是，公司淨資產收益率越高則A股溢價越低，即説明A股投資者相對與B股投資者對公司淨資產收益率並不看重，正因為如此，才產生公司淨資產收益率越高，A股價格變化不大，而B股價格會提高，從而使A股溢價降低。

第五、風險報酬差異假説，該假説源自於資本資產定價理論。在一個簡單的折扣現金流模型中，國內投資者的資產溢價來自於相對於國外投資者而言的更高的預期現金流和更低的經過國內風險所調節的要求報酬率。假定A、B股支付相同的紅利，國內和外投資者所面臨的所的税和資本利得税沒有過分的波動。我們將精力集中在導致不同要求報酬率水平的各種潛在風險因素。這些風險因素主要有A、B股投資者面臨不同的匯率風險，政治風險以及不同的利率風險，由於這些不同的風險因素，可能存在國外投資者所面臨的風險要高於國內投資者的情況，最終導致A、B股價差的產生。

二、B股市場投資前景預期

對於B股市場未來的發展方向，很多人認為A、B股市場合並是必然趨勢，從而A、B股的價差會消失，不管他們的價格變化的方向如何，在A、B股市場間無風險套利機會總是存在的，最近投資者對B股投資的極大熱情也反映了這一認識的廣泛接受程度。我們不否認這一趨勢的最終到來。但是證監會主席近日説A、B股市場在未來5—10年內不會合並。看來A、B股市場分割狀態暫時無法消除，那麼A、B股之間的價差在B股市場對國內自然人開放的政策出台後如何變化，以及B股市場未來的投資前景如何，這是我們以下分析的重點。

第一、A、B股價差形成的原因沒有消失，A、B股的價差也不會在短時間內消失。我們前面分析了A、B股價差形成的原因，據此，我們認為在B股市場對國內開放以後，A、B價差形成的因素會產生一定變化。這些變化主要有：B股的流動性會增加、投資者的需求彈性會變小、投資理念向A股投資者看齊，這些變化可能在一定程度上減少A、B股價差，而其他因素基本不會變化，比如信息非對稱仍然存在，因為國內的自然人投資者也就是一般的散户投資者，他們對上市公司信息的獲得並不見得比原來投資B股的國外投資者多；投資者所面臨的風險差異也不會變動。所以，投資者應該正確認識到那些因素變化了，而那些因素沒有變化以及他們對B股市場產生何影響，只有做到這點才能更理性的投資B股。

第二、在開放政策出台以後，對B股投資會有一過度反應過程，即在利好消息帶動下，B股價格會有一急升態勢，然後在更長期時間內，它的價格會回落到合理的價位之上。過度反映在很多股市都存在，我們認為B股開放對B股投資者來説是一重大利好消息，投資者

對B股價格上升的預期形成了共識，加之股市各種消息的推波助瀾，會刺激投資者紛紛投資B股，在短期內B股價格將一過度反應方式上升，但是長期內必有一定程度的回落。所以説投資者短期介入的風險很大。

第三、投資B的國外投資者可能增加。在政策出台以後，國內投資者會進入B股市場，從而會增加B股的流動性，這樣，國外投資者會考慮到，在B股流動性提高之後會降低他們額外承擔的流動性成本，所以會考慮進場。這樣以來，B股市場受到國外股市以及國際經濟環境變化的影響會加深。對於投資者來説，投資B股時，必須具備更寬廣的眼光，既要認清國內經濟環境也要了解國際經濟環境。同時，國內投資理念也會受到國外投資者理念的影響，從而使得B股市場能更健康的發展。

第四、A、B股市場的聯動性增加。由於國內自然人既可以投資B股，又可以投資A股，所以，儘管受外幣持有的限制，但是在一定程度上，存在資金在A、B股市間流動的現象，從而帶動A、B股股價和交易量在一定程度上的聯動。因此，在將來能夠了解A、B股市場間的聯動性特點，並能合理地利用這一特定，投資者將能獲得更好的收益。

第五、B股市場對國內機構投資者開放也為期不遠。中國證券市場上歷來有一種呼聲，就是大力培養機構投資者。相對於A股市場，B股市場與國際市場更接近，所以後者受到國際投資理念的影響更快和更深，從而培育機構投資者也更容易。所以我們預期B股市場對國內機構投資者開放也為期不遠，而機構投資者在B股市場也將大有作為。